Con la chiusura di questa settimana, sarà passato un mese esatto dall’inizio del nuovo anno. Intanto diversi eventi hanno movimentato gli scenari politici e non solo.
Sullo scenario politico abbiamo assistito alla conferma della nostra previsione di crisi del Governo Conte, che abbiamo quindi approfondito sotto molteplici aspetti.
Intanto tra polemiche sui vaccini e varianti del virus, la situazione sanitaria ha conosciuto una rinnovata tensione e nuovi timori.
E sui mercati, l’inizio di un ribasso, in concomitanza con molteplici report di analisi, usciti in questo periodo, e con indicazioni, secondo la diversa società emittente, a favore di questo o quel comparto, ha posto diversi interrogativi.
A tale riguardo, oggi intendiamo dare una precisa risposta basata esclusivamente su elementi quantitativi. Non soggetta ad alcuna valutazione discrezione, alla seguente domanda:
In Italia è sopravvalutato il settore azionario o l’obbligazionario?
Ma perché parliamo di risposta rigidamente quantitativa?
In molti casi la preferenza per un asset piuttosto che per un altro, si è basata, in questo periodo, a giudicare da diversi report, su convincimenti prevalentemente discrezionali. Convincimenti che riconducono a previsioni economiche, piuttosto che ad altre variabili abbastanza indeterminate, come il quadro politico, ed altre ancora.
Ma questo tipo di analisi non porta a rispondere con precisione alla domanda cosa preferire e perché.
Domanda cui invece è possibile fornire una precisa risposta tramite modelli econometrici.
Questi modelli finanziari offrono precise indicazioni su diversi aspetti, come il corretto valore di equilibrio di un asset. E definendone quindi il livello di quotazione a premio o a sconto.
Il modello FED e il modello FED modificato
Per confrontare azioni ed obbligazioni uno storico modello è quello utilizzato, sia pure in modo informale, dai tempi in cui era Presidente della FED Alan Greenspan, proprio dalla banca centrale statunitense, ed appunto noto anche come modello FED o modello azioni/titoli di Stato.
Questo modello origina dal presupposto che vi sia una situazione di equilibrio tra azioni ed obbligazioni, quando il rendimento dei titoli di Stato decennali è pari a quello delle azioni, espresso come rapporto tra utile netto e quotazione.
Tale modello può avvalersi dei rendimenti espressi dalla curva dei rendimenti.
Tuttavia, in diversi casi conduce a risultati non corretti. Tende talora ad una stima eccessiva dei valori di equilibrio del comparto azionario.
Un preciso motivo di questa non corretta valutazione è insito in questo modello e lo vedremo nel prosieguo. Ma analizzeremo anche come correggerlo, giungendo ad un altro modello che possiamo denominare FED modificato.
Ma prima analizziamo i risultati cui condurrebbe l’applicazione del modello tradizionale all’indice Ftse Mib 40 e al BTP decennale.
Attuale rendimento dei BTP decennali: 0,618%.
Attuale rendimento del Ftse Mib 40 (inverso del p/e): 3,2%.
Pertanto, in base a tale modello econometrico sarebbe il comparto azionario ad essere pesantemente sottovalutato, rendendo ben oltre 5 volte il rendimento dei BTP.
Il valore di equilibrio dell’indice azionario si avrebbe solo con il raggiungimento di un rendimento pari al decennale di Stato.
Quindi saremmo in presenza di un significativo livello di sottovalutazione, corrispondente a 0,618/3,2, da cui otteniamo 0,19.
Ma tale risultato non è corretto.
Il motivo riconduce alla circostanza che azioni ed obbligazioni sono asset con diverso livello di rischio. È questo l’errore insito nel modello, cui prima accennavamo.
In particolare, si stima pari a rischio zero il titolo di Stato, mentre l’azionario deve corrispondere un premio in termini di ulteriore rendimento, in quanto comparto dotato di maggior rischio.
Mediamente, possiamo ritenere utilizzabile un premio del 5%.
Di qui nasce il modello FED modificato.
Il modello econometrico FED modificato
A differenza del tradizionale modello FED, che postula parità di rendimenti tra azioni e titoli di Stato, il modello FED modificato ritiene che vi sia equilibrio, e quindi giusto prezzo o fair value, quando le azioni assumono un rendimento pari a quello dei titoli di Stato decennali + un 5%.
Applichiamo quindi tale modello al Ftse Mib 40 ed al decennale dei BTP.
Abbiamo detto che il decennale rende lo 0,618%.
Pertanto l’indice azionario raggiunge il suo fair value con un rendimento (o inverso del p/e) pari a 5,618%.
Da qui traiamo, quindi, a differenza di quanto risultava in base al metodo FED tradizionale, non una sottovalutazione, ma una quotazione a premio del Ftse Mib 40.
Di quanto?
È presto detto: 5,618/3,2 conduce a 1,75, quindi una quotazione a premio del 75%.
In Italia è sopravvalutato il settore azionario o l’obbligazionario? I risultati
Pertanto possiamo affermare, sulla base di risultati rigidamente matematici, e senza alcun giudizio discrezionale, che agli attuali livelli di prezzo l’indice azionario italiano è quotato con un premio del 75% circa.
Non è quindi probabilmente un caso che le quotazioni del BTP future si siano riprese nelle ultime sedute. Mentre quelle dell’indice azionario no, anche se schiacciate comunque lungo la fascia di supporto, individuata dalla tecnica delle trend lines retrograde. Ma di questo argomento parleremo un’altra volta.
Conclusioni
Nell’affrontare il quesito “in Italia è sopravvalutato il settore azionario o l’obbligazionario?” abbiamo inteso fornire una risposta basata su elementi puramente quantitativi, con esclusione di qualsivoglia elemento discrezionale, invece presente in molti report che stanno uscendo in questo periodo.
Abbiamo illustrato due diversi modelli econometrici, e perché preferire la versione modificata.
La risposta depone a favore dei titoli di Stato italiani, ed indica infatti una quotazione a premio dell’indice azionario del 75%.
Ovviamente questo non significa che necessariamente il mercato azionario scenderà sino a riportarsi su quotazioni in linea con il proprio fair value.
Ma solo che il modello econometrico, in base alle attuali quotazioni del Ftse Mib 40, del BTP decennale, e dei relativi rendimenti, indica di sottopesare l’azionario a favore dell’obbligazionario. E di come sul comparto dei BTP non vi sia alcuna bolla.
Ovviamente va anche detto che un modello econometrico non è un dogma di fede, resta pur sempre uno strumento orientativo e non una sfera di cristallo.
Del resto, tutto nel comparto finanziario riconduce ad analisi statistiche, e non a verità assolute.
In ogni caso, anche altri strumenti, che approfondiremo in successive occasioni, come la curva dei rendimenti, al momento non indicano particolari tensioni sul mercato dei BTP. Come potrebbero invece verificarsi in concomitanza con una bolla finanziaria, al momento solo presunta da taluni analisti, ma appunto smentita sulla base di una più rigorosa analisi di tipo quantitativo.
A cura di Gian Piero Turletti, autore di “Magic Box” e “PLT“
