Il ruolo dei tassi di interesse sugli investimenti. Piccolo prontuario di analisi fondamentale

Oggi intendo fare un piccolo regalo ai lettori di ProiezionidiBorsa.

Molti, dopo aver provato ad affrontare le complicate pagine di manuali di analisi fondamentale o di econometria (libroni spesso di centinaia di pagine), o dopo aver cercato, spesso invano, di capire perché i tassi siano tanto importanti per i mercati obbligazionari, immobiliari, ed azionari, si arrendono, talora sconsolati dal modo un po’ aulico e spesso anche troppo tecnico con cui questi libri affrontano la materia.

Intendiamoci: di metodi per la stima di questi asset, soprattutto nel caso dei titoli azionari, quotati o meno in borsa, ce ne sono parecchi, e non è certo mia intenzione spiegarli tutti, altrimenti anch’io rischierei di realizzare il famoso manuale onnicomprensivo.

Il mio intento, invece, è quello di spiegare nel modo più semplice i metodi meno complicati per la valutazione di tali asset, tutti metodi in cui i tassi d’interesse giocano un ruolo fondamentale.

Ma procediamo con ordine.

IMMOBILI

Come può agevolmente sapere soprattutto chi ha letto una stima peritale su un immobile, si tratti di stima giudiziaria o per altro motivo, noterà che il tecnico incaricato si avvale di due metodi principali.

In base alle caratteristiche dell’immobile, alla zona di riferimento, e ad altri paramentri, come lo stato d’uso, il primo metodo consiste in una rilevazione empirica dei prezzi al metro quadro di immobili con analoghe caratteristiche, da cui la stima media del prezzo e del possibile range tra un minimo ed un massimo.

Ma esiste un secondo metodo, quello noto come capitalizzazione di una rendita.

Si tratta di dividere l’affitto medio per zona (considerando anche qui un range di canoni di locazione compresi tra un minimo ed un massimo) per un tasso d’interesse.

Potrete agevolmente notare, come regola pratica, che tale tasso approssima il rendimento del titoli di stato triennali.

E non si deve considerare la forma decimale, ma dividere il canone mensile per il tasso come si presenta.

Se, quindi, il tasso è lo 0,005, si divide il canone mensile per 0,005.

Qualche esempio, considerando località diverse e tipologie di immobile diverse.

TORINO: immobile pentavano prezzo metro quadro 1800, canone a metro quadro 7,6 mensile.

Facciamo 7,6/1800 e otteniamo 0,0042, mentre il tasso dei titoli di stato triennale è lo 0,005.

MILANO: bivano prezzo acquisto 3100 al metro quadro, canone 17,5 al metro quadro.

Ancora una volta 17,5/3100 da cui otteniamo 0,005.

Queste differenze si spiegano appunto in riferimento a differenze di zona e di tipologia di immobile.

Facendo una media tra i due tassi troviamo 0,0049, che appunto approssima il rendimento dei btp triennali, espresso in forma non decimale.

Pertanto, per calcolare il valore di un immobile dividiamo il canone mensile per il tasso dei btp triennali, non applicato in forma decimale, ed avremo una buona approssimazione.

Infatti, dividendo ad esempio 17,5 per 0,005, otteniamo 3500, che approssima il prezzo di 3100, dovendosi considerare che il tasso può appunto leggermente variare secondo la zona e la tipologia dell’immobile da stimare.

Ma cosa succederebbe se il tasso passasse dallo 0,005, ad esempio, allo 0,007?

Facciamo 17,5/0,007 ed otteniamo 2500, che rispetto alla stima precedente di 3500 fa circa un 30 per cento in meno.

Un chiaro esempio di come un rialzo dei tassi possa negativamente impattare sul mercato immobiliare.

OBBLIGAZIONI

La stima del valore effettivo di un titolo obbligazionario solitamente viene formulata tramite un metodo denominato discount cash flow.

Si tratta di considerare i singoli flussi cedolari, più il valore di rimborso finale, ma attualizzando il valore di ognuno in base alla seguente formula:

flusso/ (1+t) ^ n, che significa che ogni flusso viene suddiviso per il numero uno, cui segue il valore espresso in forma decimale del tasso che applichiamo, e questo 1 + tasso in forma decimale viene elevato in base a quando si percepisce il flusso.

Applicarlo è più semplice che spiegarlo.

Facciamo un esempio.

Ipotizziamo che il flusso che ci interessa sia 100 e venga pagato il secondo anno, e che applichiamo un tasso del 5 per cento, che espresso in forma decimale scriviamo come 0,05.

Ebbene, avremo: 100/(1,05)^ 2.

Il simbolo^ significa elevato a….

Quindi: 100/(1,05) (1,05), da cui: 100/1,1025, e quindi 90,7.

Facciamo quindi un calcolo completo sul seguente esempio:

titolo che paga una cedola di 10 ogni anno, rimborso tra 5 anni al prezzo di 100.

Prima di procedere con l’esempio, dobbiamo però ancora spiegare quale tasso applicare.

A tale riguardo esistono diverse opinioni, comunque si può utilizzare il rendimento di un titolo di analoga scadenza o di quello stesso titolo, oppure secondo altra opinione il tasso dei titoli di stato di pari scadenza.

Ipotizziamo quindi di applicare il tasso del btp biennale, che ora rende lo 0,59 per cento, e che espresso in forma decimale scriviamo 0,0059.

Avremo quindi che la cedola dell’anno in corso sarà divisa per il numero 1 + tasso, il tutto elevato per 1, poi quella del secondo anno la divideremo sempre per 1 + tasso, ma elevando per 2, ecc., come segue:

10/(1,0059)+10/(1,0059)^2+10/(1,0059)^3+10/(1,0059)^4+10/(1,0059)^5+100/(1,0059)^5.

Avremo quindi: 9,94+9,89+9,83+9,77+106,89, da cui 146,32.

Questo il valore del titolo calcolato in base all’analisi fondamentale.

Ma se invece il tasso aumentasse e passasse allo 0,8 per cento?

Espresso in forma decimale lo scriviamo 0,008.

Senza stare a ripetere tutti i passaggi della formula andiamo subito al risultato finale di 144,96.

Come notiamo un valore inferiore.

TITOLI AZIONARI

Come dicevo all’inizio, esistono diversi metodi di valutazione, ma possiamo ancora una volta usare il discount cash flow, analogamente a quanto abbiamo fatto per i titoli obbligazionari.

In questo caso, al posto dei flussi cedolari useremo i flussi costituiti da utile + ammortamenti, dati desumibili dai bilanci aziendali.

Alla fine aggiungeremo il valore finale che, al posto del prezzo di rimborso di un titolo obbligazionario, calcoleremo con questa formula: utile/ tasso espresso in forma decimale.

In realtà, ogni anno dovremmo proiettare i futuri flussi di utile + ammortamenti, ma per semplificare li posiamo uguali tutti gli anni a quelli dell’ultimo bilancio disponibile.

Esistono peraltro diversi pareri su quanti anni applicare il metodo, ma usiamo la consuetudine di applicarlo sino al quinto anno, cioè il quarto successivo all’anno i corso.

Esistono anche diverse opinioni sul tasso da applicare, ma noi usiamo quella di considerare il tasso dei titoli di stato, cui sommiamo un tasso del 5 per cento per il maggior rischio azionario.

Se quindi il rendimento dei titoli di stato è 2, il nostro tasso sarà pari a 5+2, da cui 7.

Ipotizziamo quindi di voler calcolare il valore di un titolo italiano che nel bilancio presenti questi dati:

utile 100, ammortamenti 1000.

Sommiamo ed abbiamo 1100.

Il tasso dei btp quinquennali, lo abbiamo visto sopra, è lo 0,59 per cento, cui aggiungiamo il premio del 5 per cento, che espresso in forma decimale scriviamo come 0,0559, cui aggiungiamo il numero 1, per cui avremo 1,0559, come abbiamo già visto per i titoli obbligazionari.

Il valore finale sarà pari a 100/0,0559, da cui 1788.

Non resta che fare, ancora una volta, la somma dei flussi attualizzati:

1100/(1,0559)+1100/(1,0559)^2+1100/(1,0559)^3+1100/(1,0559)^4+

1100/(1,0559)^5+1788/(1,0559)^5.

Saltiamo i passaggi intermedi ed arriviamo al risultato di 6062.

Ma se tra qualche tempo i tassi salissero, sempre sulla scadenza a 5 anni del btp, ad esempio all’1%?

Ovviamente dovremmo dividere i flussi per 1,06.

Il risultato finale sarebbe 5987.

Ci rendiamo quindi conto, in base ai precedenti esempi, di come possa cambiare la valutazione di un asset immobiliare, obbligazionario o azionario in base al mutare dei tassi.

Ovviamente dobbiamo quindi pensare anche, quale ulteriore conseguenza, ad esempio a come possa cambiare la valutazione di una società che detenga portafogli obbligazionari, azionari ed immobiliari.

Ad esempio le holding di questo tipo sono calcolate come somma degli asset detenuti, con uno sconto del 30 per cento sui medesimi.

Nel caso, quindi, di una holding di questo tipo, basterà valutare il valore degli asset detenuti, come abbiamo visto sopra, da cui poi detrarre un 30 per cento di sconto.

Ancora una volta, quindi, si riconferma l’impatto della dinamica dei tassi.